单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制 | 信达宏观

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文/解运亮、张云杰

信达证券宏观团队

引子

单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制。

——朱镕基，1998年，亚洲金融危机深度冲击中国经济背景下

核心观点

新增信贷明显放缓，疫情影响进一步显现。4月新增人民币贷款同比少增8246亿元，大幅低于市场预期。其中企业短贷受纾困政策的支持更明显，同比多增199亿元，是为数不多的正贡献。企业中长贷同比少增3953亿元，反映出疫情对实体经济的影响，叠加上游成本涨价因素，中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。居民贷款同比少增7453亿元，是最大拖累项，主要受疫情与房贷双重拖累，住房、消费、经营贷款全面收缩。面对4月份较大的信贷缺口，票据融资再度同比多增。

5、6月专项债发行或将迎万亿高峰，有望拉动社融明显增长。4月新增社融规模同比少增9468亿元，主要受信贷拖累较大，其他项同比变化多数为正。政府债券小幅多增，表外三项降幅收窄，直接融资表现稳定。在政策靠前发力的基调下，今年以来专项债发行一再提速，按照最新要求，6月底前全年额度基本发完，5、6月专项债发行规模或均超万亿，同比大幅多增，有望拉动社融明显增长。

财政支出力度加大，居民企业持有存款增多。4月受疫情影响时间更长，M2-M1增速剪刀差进一步扩大。一是居民收入增长承压，叠加疫情影响，居民储蓄率上行。二是企业尤其是中小微企业经营受困，对于未来预期谨慎，更多将存款定期化。从存款端来看，财政支出力度加大，居民企业持有存款增多。今年以来央行已上缴结存利润8000亿元，在货币政策的配合下，财政可用财力得到增强。

单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制。这是1998年亚洲金融危机和特大洪涝灾害冲击之下，朱镕基总理的原话。当年上半年，货币政策实施降准降息，做出了很多努力，但并未止住经济下滑态势。今年以来，中国货币政策主动作为应对“三重压力”，在第一阶段取得了积极成效。但4月份以来，中国经济面临的内外部压力加大，货币政策能做的已越来越有限。参考1998年经验，实现全年经济增长目标，需要推出重磅增量政策。我们认为“增量政策工具”或为增发国债，大概率在下半年，规模可能超万亿，同时搭配银行贷款，重点支持基建投资。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

正文

一、新增信贷明显放缓，疫情影响进一步显现

新增信贷同比少增较多，大幅低于市场预期。4月新增人民币贷款6454亿元，同比少增8246亿元，不及市场预期。分项上看：1）企业贷款整体少增，其中短期贷款受纾困政策的支持更明显，央行引导金融机构为受疫情影响较大的行业提供差异化金融服务，支撑短期贷款同比少减199亿元，是为数不多的正贡献。中长期贷款同比少增3953亿元，反映出疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加上游成本涨价因素，中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。2）居民贷款同比少增7453亿元，是最大拖累项，且央行十分少见地未披露短期、中长期分项情况。3）票据融资同比多增2437亿元，面对4月份较大的信贷缺口，银行做多票据以填充信贷规模。

居民贷款受疫情与房贷双重拖累，住房、消费、经营贷款全面收缩。按照央行披露的数据，4月居民住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元。在房价边际下降的情况下，居民购房意愿偏弱，叠加受疫情封控影响，居民看房、购房受限，房贷需求持续下滑。销售的疲软同时还限制了房地产投资的能力，导致居民房贷、企业开发贷进一步下探（图2），房地产市场预期尚未转正。此外，4月居民消费贷款减少1044亿元、同比少增1861亿元，经营贷款减少521亿元、同比少增1569亿元，主要是受到疫情影响，居民消费需求被压制，经营活动受限。

二、5、6月专项债发行或将迎万亿高峰，有望拉动社融明显增长

新增社融受信贷拖累明显，其他分项同比变化多数为正。4月新增社融规模9102亿元、同比少增9468亿元，社融存量增速10.2%、边际回落0.4个百分点。分项上看，主要是新增信贷拖累较大，其他项多数保持增长。4月份专项债发行规模明显下降，政府债券同比小幅多增173亿元。表外融资三项降幅收窄，对社融的拖累有所缓解，合计同比少减519亿元。直接融资较为稳定，企业债融资同比少增145亿元，股票融资同比多增352亿元。

5、6月专项债发行或将迎万亿高峰，有望拉动社融明显增长。在政策靠前发力的基调下，今年以来专项债发行一再提速。3月29日国常会要求，去年下达的提前批额度5月底前发行完毕，全年额度9月底前发行完毕。4月中旬，监管部门要求加快发行进度，6月底前完成大部分发行工作。5月初，监管要求进一步提速，全年额度于6月底前基本发完。按照最新节奏，5、6月专项债发行规模或均超万亿，同比大幅多增，有望拉动社融明显增长。

三、财政支出力度加大，居民企业持有存款增多

4月受疫情影响时间更长，M2-M1增速剪刀差进一步扩大。4月份M1、M2增速分别达5.1%、10.5%，分别较上月提升0.4、0.8个百分点，二者增速剪刀差扩大至5.4%，反映出疫情影响下资金活跃度边际转弱。一是居民收入增长尚未恢复至疫情前，叠加疫情管控下消费活动受限，居民储蓄率上行，投资与消费情绪降温。二是企业尤其是中小微企业经营困难增多，对于未来预期谨慎，更多将存款定期化。

财政支出力度加大，居民企业持有存款增多。从存款端来看，受税期因素影响，4月份居民、企业存款均呈现为减少，但分别较去年同期少减8677亿元、2346亿元。财政存款增加410亿元，同比少增5367亿元。2022年1-4月合并来看，居民和企业存款分别增加7.12万亿元和1.27万亿元，分别比上年同期多增2.01万亿元和1.37万亿元。体现出财政支出力度加大，在新一轮减税降费、助企纾困的支持下，居民企业持有的存款增多，有利于经济稳定。

货币和财政政策协同发力，央行加快上缴结存利润，直接增强财政可用财力。2022年以来央行已上缴结存利润8000亿元，全年上缴利润超1.1万亿元，与财政靠前发力形成良好配合。截至3月末，全国一般公共预算支出同比增长8.3%，明显提速。列入政府性基金预算的专项债支出明显快于上年，3月末全国政府性基金支出同比增长43%。

四、单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制

单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制。——朱镕基，1998年，亚洲金融危机深度冲击中国经济背景下。当年上半年，货币政策实施降准降息，做出了很多努力，但并未止住经济下滑态势。今年以来，中国货币政策主动作为应对“三重压力”，在第一阶段取得了积极成效。1-3月信贷社融均实现增长，实体企业降成本稳步推进，贷款利率稳中有降。4月份以来，中国经济压力加大，内部受疫情冲击，外部面临地缘政治冲突加剧、主要发达经济体加快收紧货币政策。在这样的背景之下，货币政策能做的已越来越有限。

实现全年经济增长目标，需要推出重磅增量政策。应对当前局面，值得总结借鉴1998年的经验，即“采取更加积极有力的财政政策，扩大国债发行规模，进一步增加基础设施建设资金的投入，带动银行信贷的支持，具有易操作、见效快的特点”。当年下半年增发1000亿国债，同时配套1000亿银行贷款，全部用于基建，支撑经济强力回升，接近实现全年预定目标。

我们认为4.29政治局会议提到的“增量政策工具”或同样为增发国债，大概率在下半年，规模可能超万亿，同时搭配银行贷款，重点支持基建投资。一方面，预算草案的编制时间早于3月中下旬爆发的疫情，故其对应的是疫情不严重情况下的财政安排。另一方面，今年专项债发行前置，若在下半年使用“增量政策工具”，可有力支持四季度项目建设，使全年基建投资都具备强度。（详见报告《增量政策猜想——超万亿基建专项国债 | 信达宏观》）

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

本文源自报告：《单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制》

报告发布时间：2022年5月14日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰

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本文作者

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21 世纪最佳预警研究报告”得主。

张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。